Wirtschaftlicher Burggraben

"ECONOMIC MOAT"

Die Vorteile des wirtschaftlichen Burggrabens

Der wirtschaftliche Burggraben ("Economic Moat") ist ein zentrales Element unserer Aktienselektion. Tatsächlich haben sich in der Vergangenheit Unternehmen mit einem stabilen Burggraben immer wieder als besonders erfolgreich herausgestellt.  

Legendäre Investoren wie Warren Buffett wenden dieses Prinzip bei der Auswahl von neuen Unternehmen stetig an und erwirtschaften so überdurchschnittliche Renditen. Gerade solche Aktien bieten sich für sehr lange Halteperioden an. Konsequenterweise bietet das sogar noch einen weiteren Vorteil: Es reduziert die Transaktionskosten, wenn Positionen lange gehalten werden und Depots nicht regelmäßig umgeschichtet werden.  

Tatsächlich spielen bei unserer Aktienselektion zwei Faktoren eine entscheidende Rolle: 

1. Wie hoch ist derzeit die Sicherheitsmarge zum von uns berechneten fairen Wert?

2. Wie groß ist der strategische Wettbewerbsvorteil?  

Für die exakte Analyse möglicher Unternehmen in unseren Mandaten berechnen unsere Analysten ein detailliertes Discounted Cash Flow-Modell, mit den Investmentchancen des Unternehmens auf Sicht der kommenden fünf Jahre. Am Ende der Berechnungen steht dann der zu erwartende Total Shareholder Return (TSR).  

Zusätzlich vergeben die Analysten ein Rating für den wirtschaftlichen Burggraben. Dabei gibt es drei klar getrennte Kategorien:  

Narrow Moat: Im Vergleich zu klassischen Value-Aktien heben sich Narrow Moat Aktien durch eine höhere Bewertung gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) oder auch dem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) ab. Oft besitzen diese Unternehmen eine geringe Preissetzungsmacht bei einem gleichzeitigen höheren Umsatzwachstum im Bereich von 5 Prozent und mehr.  

Wide Moat:  Diese Unternehmen weisen häufig eine hohe Bewertung auf anhand der gängigen Kennzahlen zu der auch das ROCE gehört, wobei hier Werte von 25 Prozent und mehr erreicht werden. Gleichzeitig bietet der breite Burggraben eine hohe Preissetzungsmacht und ein hohes Umsatzwachstum ist essentiell, auch um die starke Marktstellung beibehalten zu können.  

No Moat: Die Masse der Unternehmen verfügt über keinen strukturellen Wettbewerbsvorteil.

 

Am Ende gilt dann: Je tiefer der Burggraben und je höher der TSR, desto attraktiver ist das Investment.

Die Vorteile der Moat-Strategie hat schon Pat Dorsey in seinem wundervollen Buch „The little Book that builds wealth“ einfach herausgearbeitet. Darin brachte er den Kern der Strategie auf den Punkt:  

„Der Game Plan den Investoren verfolgen sollten, um die Moat Strategie umzusetzen, sieht wie folgt aus:

1. Ein Geschäftsmodell finden, das in der Lage ist, überdurchschnittliche Gewinne über einen langen Zeitraum zu erzielen.

2. Mit Geduld warten, bis diese Unternehmen auch wirklich deutlich unter dem berechneten fairen Wert notieren und dann erst kaufen. So kommt das Prinzip der Sicherheitsmarge beim Kauf von Aktien voll zum Tragen.

3. Die Aktien dann halten, bis die Aussichten des Unternehmens deutlich schlechter werden, die Aktien deutlich überbewertet sind oder auch bis ein besseres Investment (vielleicht sogar in der gleichen Branche) auftaucht.

Dieses Vorgehen klingt einfach - wenn es denn gelungen ist, einen wirtschaftlichen Burggraben für ein Geschäftsmodell zu finden. Doch wie gelingt das und welche Arten von strukturellen Wettbewerbsvorteilen gibt es überhaupt?  

Tatsächlich hilft bei der Suche nach solchen Vorteilen der Blick auf verschiedene Branchen. Hier fällt es dann in der Regel nicht allzu schwer, die Branchenführer herauszufiltern. Das sind dann Firmen, die mit ähnlichen Produkten oder Dienstleistungen höhere Margen erzielen als die Mitbewerber. Im besten Fall gelingt das nicht nur in einem Jahr, sondern über einen langen Zeitraum.

Die unterschiedlichen Moats im Überblick 

Dauerhafte Wettbewerbsvorteile sind ein strukturelles Kennzeichen von erfolgreichen Geschäftsmodellen. Bei diesen im Englischen Moats genannten Faktoren ist es im Grunde ganz einfach: Einige Geschäftsmodelle sind besser als andere und das zeigt sich mittel- bis langfristig am erfolgreichen Abschneiden am Finanzmarkt. 

Dabei gilt aber auch: Großartige Produkte, die Größe des Unternehmens, gute Umsetzung einer Strategie und ein gutes Management bilden noch keine langfristigen strukturellen Wettbewerbsvorteile. Das sind wichtige Faktoren für den Erfolg eines Unternehmens. Sie sind aber nicht ausreichend dafür, einen mittel- bis langfristigen strukturellen Wettbewerbsvorteil am Markt auszubilden.  

Wenn es gelingt ein Unternehmen zu finden, mit einem der fünf beschriebenen Wettbewerbsvorteile und soliden Erträgen auf das eingesetzte Kapital, dann stehen die Chancen sehr gut, ein Unternehmen mit einem strukturellen Wettbewerbsvorteil gefunden zu haben.

Der klassische Burggraben bei Coca-Cola 

Ein klassisches Beispiel für einen breiten Burggraben ist hier ohne Frage Coca-Cola, ein klassisches Warren Buffett Investment. Im Grunde produziert Coca-Cola nur irgendein dunkles Erfrischungsgetränk. Doch wir alle wissen: Coca-Cola ist so viel mehr. Coca-Cola bringt den American way of Life in Form eines Erfrischungsgetränks in mehr als 200 Länder weltweit. Der Moat hat sicherlich an Breite verloren – weil sich die Gewohnheiten der Verbraucher in vielen Ländern geändert haben oder gerade aktuell ändern. Doch auch darauf hat Coca-Cola eine Antwort mit einer großen Palette an zuckerfreien Produkten.  

Sicherlich schaffen es einige Unternehmen immer mal wieder in regionalen Märkten am Thron von Coca-Cola zu sägen. Doch der König der Erfrischungsgetränke ist bislang nicht gestürzt worden. Es sieht auch nicht so aus, als ob das in den kommenden Jahren gelingen könnte. Tatsächlich ist Coca-Cola aber auch ein Bespiel dafür, dass die Attraktivität von Burggräben im Laufe der Zeit nachlassen kann. Trotz der starken Marktstellung hinkt die Aktie dem breiten Aktienmarkt auf Sicht von 10 Jahre doch deutlich hinterher. Doch für das grundsätzliche Verständnis von Burggräben bleibt Coca Cola ein klassisches Beispiel.

Der moderne Burggraben bei Alphabet  

Wir bei Shareholder Value Management suchen jedoch nach Vorteilen, die sich dann auch in nachhaltig höheren Kursen an der Börse niederschlagen. Ein Beispiel hierfür ist Alphabet. Der Wettbewerbsvorteil der Google Mutter ist einfach zu definieren: Google ist die globale Nummer eins bei der Online-Suche - und das mit weitem Abstand. Mit einem globalen Anteil von rund 90 Prozent an allen Online-Suchen ist das ein wirklich breiter und tiefer wirtschaftlicher Burggraben, der wohl kaum von anderen Firmen ernsthaft angegangen werden kann.  

Die aus diesem stabilen Geschäftsmodell generierten Werbeeinahmen bieten einen stetigen und vor allem planbaren Einkommensstrom. Alphabet muss sicherlich auch Schwankungen bei den Werbeeinnahmen hinnehmen. Doch mit den stetigen Erträgen ist das Unternehmen in der Lage immer wieder neue lukrative Geschäftsmodelle zu erschließen. Das massiv wachsende Geschäft mit Cloud-Lösungen für die Online-Datenspeicherung ist hier nur ein Beispiel. Dieses Segment ist in den vergangenen drei Jahren um mehr als 100 Prozent gewachsen und der Trend zeigt weiter nach oben.  

Genau hier liegt auch ein massiver Unterschied zum klassischen Beispiel Coca-Cola: Hier ist das Wachstumspotenzial doch klar begrenzt. Alphabet wiederum hat das Potenzial und die finanzielle Basis die eigene Geschäftsbasis noch auf Jahre hinaus zu erweitern. Genau das bildet die Basis für ein wunderbares Unternehmen, welches wir langfristig in unsere Mandate aufnehmen und dann beim Wachsen zusehen. Die ersten Positionen von Alphabet haben wir 2013 in unsere Mandate aufgenommen und sind immer noch mit dabei.

Immaterielle Vermögenswerte

Gerade die immateriellen Vermögenswerte bilden oft dauerhafte Wettbewerbsvorteile. Hier kann eine Firma davon profitieren, dass sie starke Marken, Patente oder aber auch regulatorische Besonderheiten im Geschäftsmodell hat, die es erlauben, die eigenen Produkte oder Dienstleistungen mit einem höheren Preis am Markt zu verkaufen. 

Stichwort Marke: Populäre Marken sind nicht unbedingt die profitablen Marken. Wenn eine Marke die Verbraucher nicht dazu animiert, mehr für die Produkte zu bezahlen, dann sorgt eine auch bekannte Marke nicht unbedingt für einen starken Wettbewerbsvorteil. 

Stichwort Patente: Tatsächlich ist es für Firmen wirklich ein starker Vorteil, wenn das eigene Geschäftsmodell durch Patente abgesichert werden kann. Doch Gesetzesänderungen sind definitiv eine Herausforderung für diese Unternehmen und können sicher geglaubte Wettbewerbsvorteile auch beenden. So gilt im Pharmabereich oft eine Ablauffrist für die Patente bei Medikamenten. Auch das ist bei der Beurteilung von Geschäftsmodellen in diesem Segment mit einzubeziehen. 

Dennoch bieten Patente auf jeden Fall einen Wettbewerbsvorteil, der sich über die Laufzeit der Patente in höheren Einnahmen niederschlagen wird und diese Unternehmen besonders attraktiv macht.  

Ein klassisches Beispiel ist hier Coca Cola. Die Markenbekanntheit sichert dem US-Konzern im Bereich der Erfrischungsgetränke einen klaren strukturellen Wettbewerbsvorteil. Im Pharmabereich ist der Insulin-Spezialist Novo-Nordisk ein gutes Beispiel. In der Pharmaindustrie basiert der Burggraben überwiegend auf der Fähigkeit, innovative Medikamente mit überlegenem gesundheitlichem Nutzen und geringen unerwünschten Nebenwirkungen zu entwickeln. Nur wenn ein Medikament gegenüber bestehenden oder neu eingeführten Medikamenten überlegen ist, kann das Pharmaunternehmen einen sehr hohen Preis erzielen, ohne negative Auswirkungen auf die Nachfrage. Der regulatorische Rahmen schützt das innovative Medikament vor dem Kopieren und damit vor dem Wettbewerb für in der Regel 20 Jahre ab Beginn der Entwicklung des Medikaments, von denen nur 10-12 Jahre aus kommerzieller Sicht relevant sind. NOVO verfügt über erstklassige Forschungs- und Entwicklungsressourcen und ein riesiges Netzwerk, da sich das Unternehmen seit fast 100 Jahren hauptsächlich auf Diabetes konzentriert. Es gibt buchstäblich kein Entwicklungsprojekt weltweit, an dem NOVO nicht irgendwie beteiligt ist. Die Pipeline von NOVO sieht zudem stark aus und es gibt die Expansion in angrenzende therapeutische Bereiche wie Fettleibigkeit.

Kostenvorteile

Einen weiteren Wettbewerbsvorteil können Firmen durch Kostenvorteile herausbilden. Doch dieser Vorteil ist besonders herausfordernd – insbesondere langfristig. So kann es gut sein, dass Kostenvorteile für einen bestimmen Zeitraum bestehen. Doch durch Anpassung von Produktionsbedingungen oder anderen Faktoren können hier Mitbewerber aufholen.

Wenn aber die Kostenvorteile einher gehen mit hoher Ertragskraft kann ein solcher Moat tatsächlich auch langfristig bestehen. Ein Beispiel dafür ist der Direktversicherer Admiral. Der Vertrieb erfolgt ausschließlich über die eigene Webseite, Vergleichsportale und auch per Telefon. Durch die langjährige Erfahrung ist dieser Vertrieb besonders effizient und die Kosten sind stetig niedriger als bei den Mitbewerbern. Beispielsweise sind die Personalausgaben im Vergleich zum Wettbewerb geringer, weil Prozesse im Asset Management mit weniger Aufwand abgewickelt werden können als bei den Mitbewerbern.

Im Konsumgüterbereich ist Unilever ein weiteres Beispiel. Die massive Marktstellung im Bereich Pflegeprodukte und in bestimmten Nahrungsmittel-Segmenten macht es nahezu unmöglich für kleinere neue Unternehmen sich hier erfolgreich zu positionieren. Dabei kann Unilever hier stetig hohe Investitionen in Markteting und Innovationen stecken und das zu relativ gesehen niedrigeren Kosten als die Mitbewerber. Zudem verfügt Unilever auch noch über starke Immaterielle Vermögenswerte – vor allem starke Marken in vielen wichtigen westlichen Industrieländern, die dort schon über einen langen Zeitraum etabliert sind.

Wechselkosten

Firmen in diesem Segment schaffen es, ihre Kunden stärker an sich zu binden. Dazu gehört ein eigenes Ökosystem des Unternehmens. Wenn Kunden dieses System verlassen wollen,  ist das mit extrem hohen Wechselkosten verbunden. Daher scheuen viele Kunden vor diesem Schritt zurück. Auf der anderen Seite bietet eine solche Marktmacht auch die Möglichkeit mittel bis langfristig höhere Preise am Markt durchzusetzen. Genau das ist ebenfalls ein wirklich massiver Wettbewerbsvorteil, den viele Firmen auch über längere Zeit verteidigen können. Ein schon fast klassisches Beispiel dafür ist die Firma Apple, mit ihren speziellen Produkten. Je mehr die Kunden in der Apple Welt unterwegs sind, desto schwieriger wird es zu wechseln. 

Es liegen zwei Arten von Wechselkosten vor. Zum einen müssen alle Apple Geräte ersetzt werden, was mit Kosten verbunden ist und zum anderen die Daten übertragen oder Hardware und Apps neu gekauft werden. Je mehr Geräte der Benutzer besitzt und je mehr Zeit er im Ökosystem verbracht hat, umso teurer und aufwendiger wird ein Wechsel von iOS zu Android oder Mac zu Windows. (Die Apple Geräte müssen durch Android Geräte ersetzt werden, was Kosten mit sich bringt)  

Zudem gewöhnen sich die Kunden an die Oberflächen, weshalb das Betriebssystem von Apple alleinig für viele schon ein Grund sein kann, bei Apple zu verbleiben.

Netzwerkeffekt

Gerade das Aufkommen der großen Hightech Konzerne aus den USA hat dem Wettbewerbsvorteil des Netzwerkeffektes viel Auftrieb verliehen. Das ist wirklich der Kern des Geschäftsmodells der Großen Konzerne wie beispielsweise Alphabet, Amazon oder auch Meta.

Wer die meisten Nutzer aufzuweisen hat, kann seinen Service auch am besten anbieten und sich so vor den Mitbewerbern abheben. Wenn es beispielsweise darum geht effizienter Online-Werbung zu schalten, ist Alphabet oft der erste Ansprechpartner. Das Unternehmen ist die weltweite Nummer 1 bei den Online-Suchmaschinen, mit einem globalen Marktanteil von immer noch rund 90 Prozent. Dies ist das Basisgeschäft bei Alphabet - und durch die starke Marktstellung auch vor anderen Unternehmen geschützt. Gleichzeitig bietet Alphabet für seine Werbekunden durch die breite Akzeptanz eine hohe Attraktivität. Das sichert stabile Einnahmen durch die Werbungen. Alphabet generiert so hohe Cash-Flows. Die können dann wiederum für das weitere Wachstum in neue Projekte eingesetzt werden. Mit YouTube gehört zudem noch das wichtigste Videoportal zum Konzern. Auch hier wirken Netzwerkeffekte, denn wer im Videosegment die größte Sichtbarkeit bekommen möchte, der setzt auf YouTube und nicht auf einen Mitbewerber.

Ganz klar: Alphabet ist im Kern ein wunderbares Unternehmen, das unsere hohen Anforderungen an langfristigen Vermögenszuwachs durch Aktien erfüllt und uns seit dem ersten Einstieg 2013 schon stabile Renditen in den Mandaten geliefert hat. 

Ein Unternehmen profitiert vom Netzwerkeffekt, wenn der Wert der angebotenen Produkte oder Dienstleistungen mit der Anzahl der Nutzer zunimmt. Ganz allgemein sind hier Kreditkartenanbieter, die schon genannten Online-Netzwerke oder auch einige ausgewählte Betreiber von Börsenplätzen praktische Beispiele.

In der Reihe der verschiedenen strukturellen Wettbewerbsvorteile ist der Netzwerkeffekt besonders stark einzuordnen. Dabei bildet sich dieser Moat oft bei Geschäftsmodellen heraus, bei denen Informationen geteilt oder Kunden zusammengeführt werden. Diesen Wettbewerbsvorteil findet man kaum auf der Ebene von tatsächlichen Produkten.

Skaleneffizienz

In bestimmten Branchen gilt tatsächlich „Big is beautiful“. Dahinter steht die Überlegung, dass Unternehmen, die Märkte von begrenzter Größe dominieren und so oft neue Marktteilnehmer abhalten, in den Markt einzutreten. In der Konsequenz würde der weitere Wettbewerb die Ertragskraft für alle verringern.  

Der Brauereikonzern AB Inbev ist ein Beispiel dafür. Mit einem Weltmarktanteil von rund 29 Prozent ist das Unternehmen der dominante Player auf dem globalen Biermarkt. In einigen regionalen Märkten wie Kolumbien hat AB Inbev eine Marktdominanz von mehr als 80 Prozent. Das sichert eine hohe Preismacht.  

Die regionale Skalierung ist ein starker Treiber für Kostenvorteile. Während es einige globale Biermarken (Budweiser, Stella Artois und Corona) gibt, die von der globalen Beschaffung und Vermarktung profitieren, besteht der Großteil der Branche aus Marken mit relativ begrenzter geografischer Reichweite. Folglich können Marken, Marketing, Verpackung und Vertrieb regional variieren, und Kostenvorteile ergeben sich durch lokale Konzentration, insbesondere im Vertrieb.