Eigentümergeführte Unternehmen

"BUSINESS OWNER"

In Unternehmer investieren

Ein zentraler Grundsatz unserer Anlagestrategie ist das Investieren in eigentümergeführte Unternehmen. Diese Unternehmen erzielen historisch höhere Renditen als die ohne einen „Business Owner“. Wir verstehen uns als langfristige Partner der Unternehmen. Operative Exzellenz der Geschäftsführung spielt dabei für uns eine zentrale Bedeutung. Deshalb erwarten wir vom Management, aber auch vom Aufsichtsrat, einen hohen Grad an Integrität und eine erstklassige Kapitalallokation. Wieso findet man diese Eigenschaften und Fähigkeiten häufig bei eigentümergeführten Unternehmen? 

Das Agency Problem

Um zu verstehen, warum eigentümergeführte Unternehmen häufig bevorzugt werden, muss man zunächst das zugrundeliegende Problem verstehen. 

Als 1612 in Amsterdam die erste Börse gegründet wurde, war eine neue Idee geboren. Man konnte Anteile an Geschäften der Schifffahrt erwerben - die ersten frei handelbaren Aktien. Es war nun möglich, an Unternehmenserfolgen zu partizipieren, ohne selbst die Kontrolle über das Unternehmen zu halten. Es konnte unzählig viele Besitzer eines Unternehmens geben. Das Ergebnis ist die Trennung von Besitz und Kontrolle. 

Das daraus resultierende Problem ist unter dem Namen „Agency-Problem“ weltberühmt und wird bereits seit den 70er-Jahren intensiv erforscht. 

Das Agency-Problem beschreibt die Situation, in der der Agent nicht das gleiche Interesse verfolgt, wie der Prinzipal. Der Prinzipal steht dabei für alle Aktionäre – der Agent für die Geschäftsleitung, in der Regel Vorstand und Aufsichtsrat. Der Agent maximiert seine Bezahlung. Häufig resultiert daraus eine eher kurzfristige Sicht der Geschäftsführung, wohingegen die Entwicklung des Firmenwerts ein langfristiges Anliegen der Eigentümer ist. 

Man betrachte beispielhaft ein zugegebenermaßen sehr vereinfachtes Szenario, das das Dilemma verdeutlicht. Man stelle sich ein Unternehmen vor, welches Waschanlagen betreibt. Der Vorstand verlässt das Unternehmen nach Ablauf des kommenden Geschäftsjahrs. Es muss nun über dringend notwendige Investitionen in Wartungen der Waschanlagen entschieden werden. Nur durch diese Wartungen können die Waschanlagen ihre maximale Laufzeit erreichen und so zukünftig maximale Gewinne für das Unternehmen generieren. Die Investition kosten aber jetzt Geld und schmälern so den diesjährigen Gewinn. 

Wie handelt der Vorstand? Nun das hängt von seinen monetären Anreizen ab. Angenommen er wird nur in Form von Festgehalt bezahlt, dann ist der Erfolg des Unternehmens völlig irrelevant für seine Bezahlung, es besteht kein Interesse an einer positiven Entwicklung des Unternehmens und wird bestenfalls den Mindestaufwand betreiben, um nicht entlassen zu werden. In unserer Welt verwenden die meisten Unternehmen Boni, die an Unternehmenserfolge (in der Regel Gewinne oder eng verwandte Größen) gebunden sind, um Anreize zu setzen. In diesem Fall würden die Investitionen die Unternehmensgewinne senken und daher auch den Bonus. Es liegt nicht im Interesse des Vorstands die notwendigen Investitionen durchzuführen. Unterlassene Investitionen sind immer wieder als entscheidender Grund für schlechte Unternehmens- und Kursentwicklungen zu nennen. 

Wie können Aktionäre kontrollieren, ob die Geschäftsführung im Firmeninteresse oder im eigenen Interesse handelt? Wie gelingt es, diese Interessen zu vereinen? Zur Beantwortung dieser Frage, haben sich Unternehmen mittlerweile die kompliziertesten Vergütungspläne ausgedacht. Es gibt allerdings ein Szenario, was das Kopfzerbrechen über diese Vergütungspläne für die Geschäftsleitung obsolet macht. Hier kommt der „Business Owner“ ins Spiel. 

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Aktivismus der Shareholder

Und was kann man tun, wenn eine Firma nicht eigentümergeführt ist? Dann müssen die richtigen Anreize für die Unternehmensführung gesetzt werden. In unserer Rolle als aktive mitgestaltende Aktionäre bringen wir uns in die Auflage der Vergütungspläne ein, durch Ausüben unserer Stimmrechte. Das Stichwort ist hier der bereits oben erwähnte Vergütungsplan. Wir von Shareholder Value haben gemeinsam mit Professor Velthuis, von der Universität Mainz, ein Konzept zur Gestaltung dieser Vergütungspläne entwickelt, die sog. BOARD Pyramide. 

Sie stellt im Wesentlichen ein Anreizsystem zum Erwerb von Aktien für Vorstände und Aufsichtsräte dar. Um diese Pyramide zu erläutern, hat Prof. Velthuis 10 Thesen für die Aufsichtsratsvergütung zusammengefasst:

1. Ausrichtung des Vergütungssystems am Shareholder Value 

Die Aufsichtsratsmitglieder sollen einen finanziellen Anreiz erhalten, ihre Aufgaben so wahrzunehmen, dass eine nachhaltige Werterzielung für die Shareholder unter Berücksichtigung aller maßgeblichen Stakeholder-Interessen gewährleistet wird.

2. Schaffung eines anreizkompatiblen Vergütungssystems 

Anreizsysteme für eine nachhaltige Werterzielung müssen möglichst anreizkompatibel (zielkongruent) gestaltet sein. Solche anreizkompatiblen Vergütungssysteme gewährleisten, dass die Aufsichtsratsmitglieder ebenfalls einen finanziellen Vorteil bzw. Nachteil erhalten, wenn (nachhaltig) Wert für die Shareholder erzielt bzw. vernichtet wird (Win-win-Kriterium).

3. Gestaltung anreizkompatibler Bestandteile des Vergütungssystems

Damit Vergütungssysteme anreizkompatibel sind, müssen sowohl die Bemessungsgrundlagen (Performance-Maße) für die variable Vergütung eines Aufsichtsratsmitglieds als auch die Entlohnungsfunktionen (funktionaler Zusammenhang zwischen Bemessungsgrundlagen und Vergütung) anreizkompatibel gestaltet sein. 

4. Gestaltung anreizkompatibler Bemessungsgrundlagen

Eine anreizkompatible Bemessungsgrundlage muss im Einklang mit den Bewertungsprinzipien der Shareholder stehen und entsprechend Barwertidentität (Net-Present-Value Identity) erfüllen. Als anreizkompatible Bemessungsgrundlagen kommen daher in der Praxis nur der Residualgewinn und die (residuale) Aktienkursveränderung in Betracht.

5. Anreizkompatible Bestimmung des Residualgewinns als Bemessungsgrundlage

Die Bemessungsgrundlage Residualgewinn soll tatsächlich anreizkompatibel gestaltet sein. Insofern müssen adäquate Eigen- und Fremdkapitalkosten berücksichtigt werden. Bereinigungen dürfen nur restriktiv erfolgen. Insbesondere muss beachtet werden, dass alle (operativen und nicht operativen) Erfolgskomponenten für die Shareholder relevant sind. Grundsätzlich soll eine Nichterfassung bzw. unvollständige Erfassung von Erfolgskomponenten ausgeschlossen sein. 

6. Gestaltung anreizkompatibler Entlohnungsfunktionen 

Aus theoretischer Sicht dürfen streng anreizkompatible Entlohnungsfunktionen keine Floors (Begrenzungen nach unten) oder Caps (Begrenzungen nach oben) aufweisen. Bei einer Beteiligung am Aktienkurs kann dies ohne Weiteres beachtet werden. Bei einer Beteiligung am Residualgewinn ist eine etwaige Verlustbeteiligung problematisch und insofern die Berücksichtigung eines Floors grundsätzlich unvermeidbar. Um eine damit einhergehende asymmetrische Begünstigung von Risiken zu vermeiden, soll entsprechend auch ein Cap beachtet werden. Die Anreizzone soll hierbei in beide Richtungen jedoch möglichst lang gewählt werden.

7. Wahl mehrjähriger Bemessungsgrundlagen 

Um kurzfristigen, insbesondere riskanten Entscheidungen sowie Manipulationen entgegenzuwirken, soll eine langfristige Ausrichtung des Vergütungssystems erfolgen. Bei einer Beteiligung am Residualgewinn und/oder am Aktienkurs sollen deshalb mehrjährige Bemessungsgrundlagen gewählt werden. 

8. Wahl mehrerer Bemessungsgrundlagen

Um eine Fokussierung sowohl auf das heutige als auch auf das künftige Geschäft zu gewährleisten, ist die Verwendung von beiden Bemessungsgrundlagen, also sowohl Residualgewinn als auch Aktienkurs, von Vorteil. Die simultane Verwendung beider Bemessungsgrundlagen kann zudem bei gegebener Anreizsetzung aufgrund der damit einhergehenden Risikodiversifikation die Risikoprämie für das Aufsichtsratsmitglied reduzieren.

9. Anreiz zum Erwerb eigener Aktien

Um die Interessenharmonie zwischen Aufsichtsratsmitgliedern und Shareholdern zu verstärken, kann das Vergütungssystem auch Pläne für den Erwerb von Aktien der eigenen Gesellschaft mit einer langfristigen Mindesthalteverpflichtung vorsehen („Skin in The Game“). Um einen Anreiz für die Aufsichtsratsmitglieder zur Teilnahme an dem Programm zu setzen, können die Aufsichtsratsmitglieder für eine gekaufte Aktie zusätzlich eine Aktie umsonst zugeteilt bekommen. Diese Zugabe ist auch im Hinblick auf das hohe Risiko bei starkem Eigeninvestment sowie die lange Mindesthalteverpflichtung zu befürworten.

10. Angemessenheit des Vergütungssystems

Die Gesamtvergütung der Aufsichtsratsmitglieder muss jeweils angemessen sein. Hierbei sind sowohl die persönliche Leistung des Aufsichtsratsmitglieds als auch die wirtschaftliche Lage, der Erfolg und die Zukunftsaussichten des Unternehmens sowie die Üblichkeit der Vergütung zu beachten. Die Angemessenheit der Vergütung muss aber auch im Hinblick auf ihre Funktion der nachhaltigen Bindung sowie Anreizsetzung für den Aufsichtsrat insgesamt gewürdigt werden.